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Germán Guevara Millán, EFP. Consultor Financiero
Colaborador académico de FIKAI
La teoría económica y financiera simplifica muchas veces la realidad, con lo que es usual que sus postulados no se cumplan en “el mundo real”. Basta con recordar los modelos de crecimiento económico bajo el supuesto de que no hay impuestos ni inflación, o dentro del mundo financiero, suponer que todos los inversores son racionales (cuando muchas veces las decisiones de compra y venta tienen componentes emocionales, coyunturales e incluso nostálgicos).
Por esta razón es grato ver un ejemplo en que la teoría se vea tan fielmente reflejada en la realidad como el caso del bono convertible de Pescanova, con cupón del 6,75% y vencimiento 5 de marzo de 2015.
En los manuales, presentaciones, seminarios, etc; de bonos convertibles siempre se explica un cuadro como el siguiente:
Resulta muy sencillo ver (aunque sea para quién está dando la charla y en ocasiones no tan claro para los asistentes) que el precio del bono convertible se relaciona con el precio de la acción cuando ésta sube (parte derecha del gráfico) y se mantiene en la parte de renta fija si el precio de la acción cae (parte izquierda del gráfico). Si la acción se desploma debido a que la empresa quiebre, el bono convertible (como cualquier bono) caerá en línea vertical pues los bonistas verán como muy posible un impago por parte de la empresa. En la parte central, el bono convertible se comporta como un instrumento híbrido, participando en la revalorización de la acción de forma menos que proporcional, pero al mismo tiempo soportando mejor las caídas.
Pues todos estos escenarios se han presentado en el bono de Pescanova que se presenta en el siguiente gráfico:
La línea negra corresponde al bono, mientras que la acción está representada por la línea amarilla. Analizando el comportamiento de los dos activos, podemos resaltar que:
- El precio de conversión es 23,10 y el bono se emite en marzo de 2010 a la par.
- Entre marzo y julio de 2010: se ve cómo justo al emitirlo la acción cae (esto suele pasar, pues como en las ampliaciones de capital, en la emisión de bonos convertibles hay un efecto dilución pese a que no haya certeza de la conversión) y el bono “aguanta” bien en torno a la par. Se cumple la función de protección del BC.
- Entre julio de 2010 y julio de 2011: la acción sube de aproximadamente 18 a 28 euros. Siendo el precio de conversión 23,10, al comienzo de la subida el BC no se afecta, pues aún está lejos, pero en enero de 2010 vemos como la acción supera el precio de conversión y el bono comienza a subir de forma muy paralela a la acción. El BC cumple su función de aprovechar las subidas de la RV.
- En Julio de 2011, la acción cae estrepitosamente de 28 a 22 euros (-21,4%) mientras que el bono cae de 120% a 111% (-7,50%). El BC cumple con su función de protección ante las caídas del subyacente.
- Entre Julio de 2011 y marzo de 2012, la acción va oscilando entre caídas y subidas y el bono convertible captura esos movimientos pero de forma menos acentuada. El BC cumple con su característica de convexidad.
- Entre Marzo y Julio de 2012, la acción cae de 25 a 18 euros (-28%) y el bono cae de 112% a 94% (-16%). El BC cumple con su función de protección.
- En Agosto de 2012 la acción vuelve a caer un 34% de golpe (pasa de 20,5 a 13,5 euros) mientras que el bono convertible cae un 10,4% (pasa de 96% a 86%). En este momento funciona bien el “bond floor” pues el BC se olvida de la parte de RV (la cotización está a 13,5 y el PC es 23,10). Recordad que el bond floor no coincide con la par, sino con la cotización de la parte de renta fija. Al haberse incrementado el riesgo, la TIR de este bono estaba alrededor del 12%.
- Entre Agosto de 2012 y marzo de 2013, la acción se mantiene e incluso se recupera un poco hasta llegar a los 17,5 euros, mientras que el bono es totalmente indiferente a este comportamiento y su precio sube y se ubica en torno a la par seguramente porque la TIR del bono habrá caído y estaría en ese momento similar al cupón. Recordar que la acción y el bono son títulos de la misma empresa, por lo cual si la acción ha subido seguramente es porque el mercado creía que la empresa se estaba recuperando y paralelamente, el riesgo de sus emisiones bajaría.
- Marzo de 2013; la acción se desploma y Pescanova entra en suspensión de pagos. El BC cae en paralelo, pero lo hace como cualquier otro activo de renta fija (recordar que para ese momento el BC se aguanta básicamente en su componente de RF) cuando la empresa que lo emite suspende pagos y se ve afectada por las noticias tales como administración fraudulenta o inexactitudes en sus estados financieros.
Conclusión: el evento de Pescanova nos ha servido para ver que en la realidad un bono convertible se comporta de la manera que se describe en el gráfico teórico, lo que no deja de ser un consuelo en estos tiempos en que la sofisticación de algunos activos financieros hace pensar a muchos que su evolución depende de lo que hagan dos bancos en Nueva York y uno en Londres. Muchas veces es más predecible…
